上週 1/27 日，印尼股市創下股市新高，基準指數達到9174的歷史新高，市值突破一兆美元指日可待，但隨後於隔日，MSCI 便發出了警告，聲稱可能在數個月內將印尼的市場評級從「新興市場」下調至「前沿市場」，股價在兩天內應聲暴跌將近20%，創下印尼 30 年來最嚴重的跌幅。

事件成因＆市場反應

核彈級警告導致的整體股市信心危機

MSCI的「新興市場」定義為介於「前沿市場」和「已開發市場」之間，表示該國經濟相比前沿市場更有前景、更有投資價值。而一旦國家被降級為「前沿市場」，市場估值水準多半會被大幅降低，眾多基金也會因持倉準則的規範而被迫減少投資，進而引發大規模拋售潮和大規模資本外流的風險。若是 MSCI 將印尼的評級下調至前沿市場，這將是自 2021 年巴基斯坦失去新興市場地位以來的首次降級，嚴重程度不言而喻。

在消息發布後，印尼股市指數 IDX 從高點 9174 在兩天內暴跌至最低 7482，達到最多 18.4% 的跌幅，在短短兩天內累積了 7.39 億美元的資本外逃，雖然在當周收盤於8429，收復了一些失土，但在 2/2 週一開盤後，再度因大宗商品價格的疲軟而面臨大幅拋售潮，再度大跌超過 5%，收於 7922。大規模的拋售使印尼股市情緒相當黯淡，恐慌性賣壓也使得巨量資本外流。

監管透明度不足引發市場強烈擔憂

MSCI 在 28 日稱，若是印尼監管機構無法在五月前解決監管相關的重大問題，將產生股市降評的後果，尤其對於自由流通股過低的情況發出嚴重警告。MSCI 通常規定特定證券在一段時間內至少需擁有 15% 的最低自由流通股比例—即上市公司中可供公眾自由交易的股份比例，而印尼的自由流通股數長年在最低 7.5% 的水準，為亞太大型經濟體中最低的，作為參考，香港和印度的最低自由流通股比例為 25%，泰國為 15%。印尼過低的自由流通股比例，使得市場上交易量不合理的稀少，尤其在規模最大的數間公司也出現了這種情況，流動性的降低又加劇股價波動，導致該國股市長期由少數富人控制著整體市場走勢，扭曲的市場結構對於整體指數產生了不小的操縱風險。

在 MSCI 發布警告之前，印尼已經面臨到經濟成長放緩、以及新總統上任後預算赤字大幅擴張和央行獨立性的隱憂。對於許多投資人而言，此次拋售潮其實可以說是醞釀已久的清算，多年來在股權結構過於緊密、公司治理薄弱和監管不利的隱憂，同時於此時湧現，尤其在去年新總統上任和財政部長的更換加劇了這些擔憂。

政治不信任和央行獨立性加劇市場擔憂

去年，新總統普拉博沃在上任後不斷提高財政赤字，同年八月底，多年來備受尊敬的財政部長英德拉瓦第的辭職已經引發了印尼股市和債市的大量資金外流。而在英德拉瓦第離職的幾天後，印尼央行便宣布將主動承擔總統龐大財政支出的部分債務成本，甚至在之後出現兩次市場意料之外的降息，皆巧合的和政府的政策規劃時程保持一致，引發了市場對於政治情勢的不信任。

印尼 2025 年的預算赤字為 20 年來的最高水平，達到國內生產毛額的 2.92%，已非常接近法定上限 3%，市場更預期該數字在今年極有可能突破上限。今年 1 月 19 日，總統甚至提名其姪子擔任央行副總裁，又進一步的加劇了人們對於央行獨立性的隱憂，因此在種種擔憂的存在下，MSCI 的警告無疑觸發了這顆埋藏已久的未爆彈。

目前看來，普拉博沃不太可能改變政策，印尼議員正考慮放棄自從 1998 年後設立的3% 預算赤字佔國內生產毛額的上限。該 3% 上限是印尼最重要的財政責任之一，因其比率低於多數新興市場，也是吸引許多投資人的重要因素之一，若是普拉博沃真的打破該上限，預計將使印尼整體政治不信任度再度提高，嚴重衝擊股市和債市。

信任危機的擴散效應在印尼金融市場掀起巨大波瀾

印尼市場的信任危機不只重創了股市，連帶使得匯市和債市皆因巨量的資本外流而遭遇嚴重衝擊。

債市方面，根據印尼財政部週末公布的數據，全球基金在週三在週四兩天內淨賣出了2.02 億美元的印尼政府債券，拋售潮也使今年債市流入的資金量腰斬了超過一半，降至約 1.47 億美元，公債殖利率也微幅走高。

匯市方面，印尼盾在近幾個月來持續承壓，儘管印尼央行大動作出手干預以平緩跌勢，但投資者對於該國財政前景和央行獨立性的隱憂仍使印尼盾在一月跌至歷史新低。持續堆積的風險促使投資人拋售印尼盾，將資金轉移至印度和馬來西亞等其他新興市場。印尼盾的貶值降低了外國投資者對印尼本土資產的投資回報，使得其市場吸引力降低；其次，由於印尼經濟仍嚴重依賴進口，印尼盾疲軟造成其原物料進口成本上升，也可能使得通膨率可能超過央行目標，將進一步加劇其寬鬆政策的難度。

官方聲明：將針對警告做出對應調整

股市的暴跌導致印尼最高金融監管機構負責人和印尼證券交易所負責人在當週五雙雙辭職，印尼金融服務管理局表示該離職為「必要的道德責任」，並期盼該舉能挽回一些市場信心。

監管機構表示，應對MSCI的警告，他們將從二月起把最低流通股比例調高一倍至15%，並且明確表示，主權基金 Danantara 將主動介入市場，以長期機構投資人的角色激勵市場。同時，他們也將加快推進其證券交易所的所有權多元化的計劃，作為恢復市場信心以應對股市波動的舉措，政府也計劃提高保險公司和退休基金的股票投資上限，以允許更多資金流入資本市場。此外，金融服務管理局的代理主席也表示：當局將加緊打擊股票操縱者，對刻意哄抬價格出貨的市場操弄者寄出嚴厲懲罰，致力於創造透明、公開的市場環境。

市場的反應多認為目前已公佈的改革方案方向已足夠明確且積極，但實際執行情況如何以及能否任命一位可靠的監管繼任者，將是決定這些擔憂能否完全消除的關鍵。

短評

目前印尼整體經濟基本面仍維持相對穩健，但仍存在幾項值得關注的潛在風險。首先，在持續降息的貨幣環境下，通膨後續若出現顯著回升，恐將壓縮實質購買力並進一步削弱消費動能，進而對內需形成拖累。其次，信貸年增率近期呈現明顯下滑趨勢，反映企業與家庭部門對未來景氣展望轉趨保守，亦可能使投資與消費意願同步降溫。綜合評估，印尼經濟雖存在成長動能邊際放緩的隱憂，加上財政赤字持續擴大使財政紀律面臨更大壓力，但短期而言整體基本面仍稱穩健。

此次市場衝擊則使印尼股市長期以來的結構性問題集中爆發。在原本即存在諸多不確定性的市場背景下，MSCI 的降評動作無疑扮演了引發劇烈波動的觸發因素。儘管官方已提出多項改革與穩定市場的政策方向，但無論是財政政策、貨幣政策，或市場結構長期扭曲所造成的制度性問題，皆非短期內可迅速扭轉，預期仍將對短期股市表現形成壓力。

另一方面，印尼政府過往在政策落地與執行效率上表現並不突出，使得市場對於改革成效的可預測性相對有限。然而考量此次遭遇 MSCI 降評所帶來的潛在衝擊極為嚴重，推估政府將有更強烈的動機提升政策執行力度，並在 MSCI 所給予的觀察期限內推出更具實質效果的措施，以降低市場疑慮並改善部分弱點，進而提升「避免降評」的機率。

短期而言，由於結構性問題難以立即解決，加上多數被動型與規範型資金可能因持倉限制被迫調整部位，被動式賣壓預期仍將持續，使股市短期內仍有出現進一步拋售的可能。不過，若恐慌性賣壓逐步退去，且印尼基本面未出現明顯惡化，同時政府能在期限內有效扭轉部分市場頹勢、成功避免被降評，則本次風波過後印尼股市仍有機會回歸以基本面驅動的正常成長軌道。