流動性的變化是影響市場的重要因素之一，簡而言之就是市場上資金的流通狀況。當流動性不足時，市場上借貸更為困難，進一步限縮融資跟市場活動；反之流動性充裕下，更多資金進入金融市場，推高股票、房地產等資產的價格。所以觀察流動性的趨勢，有助於觀測資產價格的推動源頭。
而世界上最大的流動性創造者就是美國聯準會了。大家可以把聯準會想像成一般存款機構 (例如：銀行) 的銀行，因此觀察聯準會的資產負債表，可以幫助了解其貨幣政策操作、資金供給變化，以及對金融市場的潛在影響。近期市場出現流動性轉向不足的疑慮，因此縮表的進程是否於 2025 年暫停成為關鍵，以下 fiisual 將帶你如何從 Fed H.4.1：每週更新的資產負債表中，解構流動性的端倪。
| 資產 | 負債/權益 |
|---|---|
| 證券：美國公債、聯邦證券、MBS | 存款準備金 |
| 貸款：貼現窗口、BTFP、PPPLF | 美國財政部帳戶餘額 (TGA) |
| 附買回交易 (RP) | 隔夜逆回購 (ON RRP) |
| 央行流動性交換 |
資產端：資金用途
央行的資產端可看作資金的用途為何，例如購買證券、貸款給存款機構、承作附買回交易、央行流動性交換等釋放資金的手法，各代表不同的意涵。
證券 (Securities held outright)
聯準會超過 8 成的資金都在證券購買上，持有證券以中長期公債、MBS 為主。為聯準會主要釋放資金的操作之一。可配合 FOMC 會議可確認持有數量的變動方向，例如 12 月宣布每月縮表公債 250 億、MBS 350 億，表明持續從經濟體回收資金，並釋放出債券。
| 證券類別 | 說明 |
|---|---|
| 美國公債 | 1年內短期公債(T-bills)、2~10年中期公債(T-notes)、10年以上長期公債(T-bonds)、通膨指數證券(TIPS) |
| 聯邦證券 | 政府資助企業的直接負債 (房地美、房利美、FHLB等) |
| MBS | 不動產抵押貸款證券 |
貸款 (Loans)
除非必要，存款機構不太會跟聯準會借錢，因為市場通常將使用這些工具的企業存有疑慮。若異常上升代表金融市場借款出現困難，也暗示流動性緊張。
- 貼現窗口 (Discount windows)：提供存款機構另一個抵押借款的管道，又根據償付能力分為一級信用 (Primary Credit)、二級信用 (Secondary Credit)、季節性信用 (Seasonal Credit)，但這些貸款通常不被使用，若有走升表示流動性壓力的警訊。
- 銀行定期資助計畫 (BTFP)、薪資保障計畫流動機制 (PPPLF) 等新興工具：通常是金融市場出現流動性危機，聯準會臨時想出配套措施釋放流動性的手法。例如 BTFP 是因應矽谷銀行破產的救援工具。PPPLF 則是疫情時提供小型企業貸款，向發放薪酬保障計畫貸款的合格金融機構提供信用貸款。這些工具在危機解除後慢慢退出，因此可以觀察下行速度來研判流動性收回速度。
附買回交易 (Repurchase agreements)
Fed 設置常設回購機制 SRF (Repurchase agreements, Others)，允許金融機構用手上的美國公債，以固定利率來交換存放在聯準會的準備金，本意為減緩美債拋售風險，也就是用來取得短期的資金融通；FIMA 回購協議則是國外金融機構的版本 (Repurchase agreements, Foreign official) ，但都常受到短期資金影響，若出現持續性的拉升可注意流動性的收緊。
央行流動性交換 (Central bank liquidity swaps)
聯準會提供其他國家金融機構隔夜至三個月不等的美元融資，也就是向美國金融機構提供外幣流動性，若出現異常的上升可能表示其他市場有美元流動性壓力，可作為美國以外市場的觀測指標。
負債端：資金來源
隔夜逆回購 (ON RRP, Reverse repurchase agreements)
運作方式為聯準會將債券出售給貨幣市場，不限於存款機構 ( 貨幣市場基金、政府贊助機構及存款機構都可以使用 )，並在第二天回購該債券。這樣的操作等同交易商將資金存在聯準會獲取無風險利息。當 ON RRP 使用量增加，表示市場上有過剩的流動性，因而將資金暫時存放在聯準會，可能隱含市場上投資標的的不明確。相反地，當 ON RRP 使用量持續下降，可能表示市場流動性減少，資金需求增加。
美國財政部帳戶餘額 (U.S. Treasury, General Account)
TGA 是美國財政部在聯邦準備系統（聯準會）開設的主要運營帳戶，用於管理聯邦政府的現金流，處理財政部支付、或者存放發行債券的資金。若 TGA 增加，表示發債融資，資金由銀行準備金轉向TGA。若 TGA 減少，則表示政府提升支出，資金由 TGA 轉向銀行準備金。此項可根據財政部借款預估確立後續趨勢。
銀行存款準備金 (Other deposits held by depository institutions)
銀行存款準備金為存款機構在聯準會的帳戶餘額。主要受聯準會政策影響，如 QE 期間存款機構的資金過剩時此項增加，縮表通常伴隨經濟情況佳，投資機會多的狀況下存於聯準會的資金下降。
觀察指標
基於前面的介紹，fiisual 總結出以下三大指標觀察。我們可以藉由 ON RRP、TGA 的動向推測準備金水位，給予市場流動性供給評價；同時配合 IORB-SOFR、IORB-EFFR 利差，確認資金借貸市場供需，並得出流動性狀況。
指標一：隔夜逆回購使用量
趨勢持續下降至 1200 億水準
ON RRP 的使用量可看作市場流動性的晴雨表，近期美國國內使用量已跌至 1200 億，引起市場討論。不過下行的原因主要來自 ON RRP 利率下調、加上債券殖利率的表現較佳，推動了部分資金流出。並不能直接表示流動性不足，尚須其他數據佐證。
指標二：準備金/GDP 比率
過剩轉向充足水位
截至 3Q 24，準備金/GDP 比率降至 11.2%。根據過去的經驗粗略訂定錨點，10% 以上資金剩餘、8~10% 充足、8% 以下進入流動性緊張的階段。鑒於 (1) ON RRP 使用量遞減 (2) 尚未有提升政府支出消息 (3) Fed以每月 600 億速度縮表 (4) GDP 增速仍強，預期此比率仍會持續下修，今年將進入充足階段。因此，若近期數據的下修速度持續，2025 年聯準會或將考慮結束縮表，給予市場流動性的放寬預期。
指標三：IORB-SOFR、IORB-EFFR
利差收窄為流動性轉向的訊號
利率反映最終貨幣市場的平衡結果，可能原因為準備金供給不足、抑或是資金需求較多。若利差收窄表示在市場上更難借到錢，也就是流動性收緊的訊號。如 2019 年，利差出現收窄甚至進入負區間，即是出現回購市場危機的時期。因此，我們若看到 IORB-SOFR 的波動性加劇、IORB-EFFR 利差收窄都是流動性風險提升的信號。
EFFR：美國商業銀行無擔保拆款市場 是前一個工作日內聯邦基金（準備金市場）的交易價格。主要由各存款機構的供給、需求來各自決定；亦即每一家存款機構的隔夜拆款利率都不同。
SOFR：以美國國債為擔保品的隔夜拆款利率 透過國債的附買回市場作為標的。由於抵押品是美國國債，某種程度上也可以被視為是無風險利率，為銀行營運的成本。銀行透過自身公債作為擔保，向其他存款機構進行融資，並約定於一定期間後買回。其利率即是 SOFR。
