在前一篇 美國聯邦準備制度＆聯準會結構 中，我們曾提到公開市場委員會（Federal Open Market Commitee, FOMC）的職權，會在每年度 8 次的會議期間中，依據當時的經濟情況，制定相關政策，並進行相關市場操作，來達到雙重目標（Daul Mandate）的穩定。
這些所謂的「政策」，主要是透過 FOMC 的相關「工具」來達到其目的，而這些工具是什麼呢？他們又是怎麼影響市場，進而達到 FOMC 的最終目標？在這篇文中，fiisual 將帶著大家看看，不同工具在政策上的意義，以及這些工具是如何被操作？
首先，我們先從聯準會的簡單基本政策談起。
FOMC的政策
跟各國的央行一樣，美國公開市場委員會（FOMC）使用不同的「貨幣政策」，來達到雙重目標的穩定。操作聯準會的工具，聯準會即可傳達這些貨幣政策的訊息至市場上並對金融市場及經濟體產生相對應的效果。
聯準會主要透過制定聯邦基金利率的水準（Fed Funds Rates, FFR），來調控貨幣的定價及流動量，進而控制經濟體的緊縮或是寬鬆程度。
聯邦基金利率是什麼?
聯邦基金利率又稱 FFR，同時是銀行間隔夜借款的標的利率之一、也是最短天期的利率水準、以及許多資產設定價格的參考。
簡單來說，利率水準的高低，直接的影響存款機構的貸放成本以及能力，進而影響企業投資成本、民眾貸款…. 等支出。聯準會透過了調整利率水準的高低，進而影響整體經濟體的發展。
FOMC的工具
根據聯準會官方網站上的說明，目前FOMC的主要工具有下列三個：
公開市場操作（Open Market Operations, OMOs）
顧名思義，即是 FOMC 在市場上，透過買進、賣出美國國庫券（公債），來達到調控貨幣在外流通數量的效果。
當 FOMC 決定要透過 OMOs 實施貨幣政策時，主要由紐約央行的交易室（New York Fed Desk）負責執行。對象則是合格的證券商、或是成員銀行等存款機構，進行債券的買賣。買賣完成後，再將該次買賣的款項以及交易數量，透過結算系統的帳戶（Settlement Account），移轉款項予出售方、債券數量予購入方，這樣一來就算完成了！
公開市場操作的目的，是為了主動透過改變金融機構體系中的資金數量，進而控制金融機構間互相借款的「價格」的高低。當存款機構自身的準備金存量下降時，相對能提供外部市場流動性的資金就減少，自然資金流通的成本就因此上升。
但有趣的是，FOMC 並不會直接控制這個「價格」，而是透過去「聯邦基金利率」去「鎖定」這個價格。 我們常聽到 FOMC 透過升、降息的決議，去控制聯邦基金利率，但事實上FFR本身並不是一個利率點（2008 年以後的調整），而是一個利率範圍！因此FFR又稱為聯邦基金利率區間（Federal Funds Rates Target Range），通常有一碼（0.25%）的間隔。
在目前的制度下，FOMC 透過兩個工具－分別是準備金利息利率（Interest Rate on Reserve Balance, IORB）、以及隔夜附賣回協議（Reverse Repurchase Agreement, RRP）來制定 FFR 的利率區間；而實際上的拆款利率，則是由各存款機構自行交易決定，上述兩個工具會在後文有詳細的介紹。
簡單來說，FOMC就像是檯面上的莊家，直接幫大家決定隔夜借款雙方的「最高價格」以及「最低價格」範圍，並且交由各個玩家參與者－也就是存款機構們，按照資金供給與需求的情況，在這個範圍內自行決定最適的價格是多少。
而被存款機構們決定的「價格」點，又可以分為「有效聯邦基金利率」（Effective Federal Funds Rates, EFFR），以及附擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate, SOFR），兩者差別不大，後文會直接以EFFR作為說明。有興趣的朋友可以看底下的補充閱讀喔！
被市場決定的EFFR，是存款機構間「隔夜借款」的利率標準，因此又常稱為「隔夜拆款利率」。除了是最短天期借款的利率之外，同時也是許多資產定價的基礎，被市場視為最重要的短期流動性指標。
總結來說「FOMC 透過 OMOs 控制 FFR 的區間，進而引響 EFFR 的產生，最終影響了銀行間放款、借貸的難易度，進而達到控制金融市場緊縮程度的目標。」
當 FOMC 決定降息（調降 FFR 區間），紐約聯儲購入債券，釋放資金給予銀行，讓銀行有較為寬裕的資金運用。銀行在寬裕的條件下會更積極地放貸，又因為上下界的存在（後面會介紹！），交易交易著，就會將 EFFR 落到目標區間內，達到寬鬆貨幣政策的結果；反之，當聯準會升息時，就會緊縮市場上的流動性。這就是公開市場操作的意義。
隨著時代演進，公開市場操作的標的也逐漸變化，就讓我們繼續看下去吧！
補充閱讀：EFFR V.S SOFR
EFFR為「無擔保商業銀行」的隔夜拆款利率，是前一個工作日內聯邦基金（準備金市場）的交易價格。主要由各存款機構的供給、需求來各自決定；亦即每一家存款機構的隔夜拆款利率都不同。而 EFFR 的統計方式，是將所有存款機構的交易價格（拆款利率），依照不同利率的交易量，進行加權計算後取中位數得出，資料會由紐約聯邦儲備銀行每日發布。
SOFR 為「以美國國債為擔保品」的隔夜拆款利率，並透過國債的附買回市場作為標的。由於抵押品是美國國債，某種程度上也可以被視為是無風險利率，為銀行營運的成本。銀行透過自身公債作為擔保，向其他存款機構進行融資，並約定於一定期間後買回。其利率即是 SOFR。
而計算方式，則是透過收集各種機構的回購交易利率，排除25%以下的交易量與極端值後，根據成交量及價位加權排序後取中位數，即是 SOFR，最終由紐約聯邦儲備銀行公佈。
貼現窗口（Discount Window）
對存款機構而言，一旦出現流動性不足（Liquidity Risk）的問題，很容易因為自我實現的特質（Self Fulfilling），導致銀行走向倒閉，進而引發金融危機。
為了避免這個情況，央行於創設之初，特別設計了「貼現窗口」（Discount Window）的機制，提供存款機構另一個融資借款的管道。貼現窗口的存在主要用於穩定金融體系，為存款機構挹注資金。而此點一樣存在於美國的聯邦準備系統中，並由各區域銀行負責執行。且在不同的區域銀行中，三種信用各自有不同的利率
貼現窗口的設計，在美國聯邦準備系統中，可以再細分為：
- 一級信用（Primary Credit）：主要給予償付能力健全的存款機構。
- 二級信用（Secondary Credit）：償付、營運能力較差的存款機構適用。通常高於一級信用利率。
- 季節性信用（Seasonal Credit）：只給特定部分的存款機構。因當地產業結構易受季節波動（如農業），導致面臨急遽升高的存、放貸款需求等，特以此信用融資方式應對。
實際上，存款機構通常不願向央行借款。除了貼現窗口的利率高出 FFR 不少之外，還有一個主要的原因：
因為向央行借款，某方面來說代表著存款機構向市場傳達了已經用盡所有可能的籌款方式（例如：變賣短天期資產、同業借款等等），而依然處於困境，隱含除當前的流動性問題外，可能還有營運、償付能力等額外問題，才會借不到市場的錢。也會因為這樣，被將可能被市場及央行「貼標籤」！
這也是為何央行被稱為「最終的借款者」（Lender of Last Resort）的原因。貼現窗口的利率也被視為是市場短期利率的「上界」。（如果供給短期借款的利率高過貼現窗口利率，那需求方直接跟央行借還比較便宜！）
必要存款準備率（Reserve Requirement、Required Reserve Rates）
銀行作為一個財務槓桿（Financial Leverage）極大的金融中介機構，相對央行也會要求銀行等存款機構，在進行投資、貸放行為的同時，需要留存一定比例的資金，存放在央行的帳戶中，這就被稱為「法定準備金」（Required Reserve），而這個比例也就是必要存款準備率（Required Reserve Rates）。
同樣的邏輯，在美國聯邦準備系統中，也規定了會員銀行必須在各區域央行中備有準備金帳戶（Reserve Account），做為緊急狀況提領時的準備。此外，各銀行也可以準備額外的準備金，又稱為超額準備金（Excess Reserve），此部份就沒有特別要求。
因此，當今天央行希望讓大家有錢花、或是認為景氣蕭條，便會透過降低法定準備金的比率，使得銀行願意進行更多放貸，以達到「刺激消費」的效果，也就是所謂的「寬鬆」；相反地，如果央行覺得大家花太多錢了、景氣過熱，便會透過提高準備金比率，以達到「冷卻消費」，亦即所謂的「緊縮」。
但在2008年量化寬鬆後，超額準備金過剩的情況下，法定準備金的實質意義越來越低，因此目前美國規定的存款準備率為0%。
而除了上述三個傳統的貨幣政策工具外，隨著經濟體越發複雜，央行的貨幣政策工具也出現了更多的演變，但主要概念、以及影響市場的方式都與上述三者相差無幾，就讓我們一起來看看吧！
量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）、縮減購債（QE Tapering）、量化緊縮（Quantitative Tightening, QT)
在08金融海嘯之後，為了刺激消費與投資，FOMC迅速將 FFR 區間設定到接近0%（0%-0.25%），但在金融體系崩解、借貸困難導致信貸依舊緊縮，加上已經達到 0% 利率地板的情況下，在不考慮負利率的條件下，傳統的 OMOs 利率操作無法有效地最大化發揮作用。
因此，FOMC在無法繼續降低 FFR 的情況下，轉而仿照日本於 2000 年初的方式，透過與存款機構大量購買長天期資產（債券、MBS等），挹注銀行資金的同時，也透過大量持有債券降低殖利率，藉以拉低長期利率。刺激消費之餘，也創造企業進行長期投資的環境，藉以重塑經濟體。在疫情時，聯準會也說明 QE 無上限的想法，為經濟體注入大量金流及信心。
有別於 OMOs 對短期拆借利率的控制，QE 進一步將購買範圍囊括至長天期的債券，並拉低整體環境的長期利率水準。但如此瘋狂的購債行為，也導致後來的資產定價出現偏誤的情況。
而在達到 FOMC 滿意的水準，以及市場開始穩定成長後，便會開始減少購買資產的數量，以避免創造不必要的流動性。縮減注入市場資金數量的同時，也逐步退出QE，直至不再購買資產。這個過程我們稱之為縮減購債，就是所謂的 QE Tapering。要注意的是，QE Tapering和底下的QT並不一樣喔！
而在縮減購債 (Tapering) 結束之後，若遇到經濟過熱、通貨膨脹等問題時，在購債規模縮減完畢後，FOMC 便會積極採取行為抑制。透過向市場釋放出資產、債券，進而回收存款機構中的資金，吸收過多流動性的同時，也同步自然升高利率水準，讓市場在利率高升下冷卻。這就是量化政策周期的最後一個循環－又被稱為量化緊縮。
可以簡化為：QE ⇒ QE Tapering ⇒ QT
但實務上，由於經濟情況變化不定，是否每次都按照這個循環進行，也要端看當時的總體情況而定。
準備金利息利率（Interest Rate on Reserve Balance, IORB）
在上述的三個傳統貨幣政策工具中，我們介紹了準備金制度的概念。
事實上，在08年以前，聯準會並不針對準備金支付利息。直而2008年金融危機後，聯準會大量QE、壓低長短期利率，導致存款機構出現資金氾濫、超額準備金供給過剩的情況。
而在極低的利率水準下，聯準會為了有效傳遞政策、影響利率，除了待會會介紹到的ON RRP之外，另一個工具就是的準備金利率（IORB）。
可能會有眼尖的朋友問，法定規法內的準備金利率和超額準備金的利率會一樣嗎？為何這裡沒有強調法定的準備金利率呢？
其實在 2008 年十月推出時準備金利率時，原本是同時具備IORR（Interest Rate on Required Reserve）和IOER（Interest Rate on Excess Reserve）。但在經歷 2008 年以及 2020 年 QE 的循環後，存款機構普遍持有大量資金，法定準備金的實質意義逐漸下降，因此美國便將法定準備率下調至0%。而目前普遍將 IORR 與 IOER 整併為 IORB（Interest Rate on Reserve Balance），為了避免剛加入的朋友們誤會，這裡一致使用IORB作為說明！
存款機構若將超額準備金放置在央行提供的帳戶中，即可以獲取 IORB 的利息報酬。概念類似於，如果市場上的借款者願支付的代價低於IORB，那麼存款機構就不願意出借資金了，寧可放在央行賺取利息。聯準會希望透過IORB的設立，建構新的利率下界。
但聯準會沒有考慮到，IORB 只能針對聯邦準備體系內的機構進行支付，體系外的銀行並沒有這項優惠。如此導致無法享有利息的機構們，會用更低的利率在市場上放貸，因此讓市場上出現比 IORB 更低的利率水準，破壞了原本IORB是利率下界的設定。
為了處理這個狀況，聯準會發明了另一個所有機構都可以用的貨幣工具－隔夜附買回協議。
隔夜附賣回協議（Overnight Reverse Repurchase Agreement, ON RRP）
在經歷過 2008 年後的金融海嘯，FOMC 為了刺激消費，將 FFR 利率水準壓低至0%-0.25% 水準之外，同時進行 QE 量化寬鬆大量購入長天期債券，為存款機構挹注了大量的資金。
但在經濟體逐漸恢復、顯現出資金嚴重氾濫的情況下，短期借款需求並未如供給般強烈，可能會使市場上的短期借款水準遭受下壓，最終低於 FOMC 設定的 FFR 區間。
為了重新設定有效的利率下界，聯準會於2013年9月設計了ON RRP，並於2014年9月將其視為貨幣工具之一。
在 ON RRP 的架構下，為聯準會作為賣方角色，將標的資產出售予合格的存款機構，吸收短期過剩的流動性，並約定於一定期間後購回該資產，且會在原價格之上，附加一定比例的資金。通常這個比例，就是聯準會希望達到的短期利率水準，約定的期間通常會是一日，這也是為何被稱為隔夜的原因。
在這樣的架構下，市場上的供給者在選擇貸放對象時，如果需求方開價（願意支付的借款利率水準）過低，供給方會直接選擇跟聯準會（央行）交易，以獲得更高的利潤。如此一來，就可以透過這種方式，使得市場上隔夜拆款的利率自然提升到ON RRP 的利率。
目前聯準會即是透過IOER、以及ON RRP的買賣，進而調控FFR的目標上下界區間。
以上就是幾個常見、常被使用的貨幣政策工具，其他還有像 BTFP、SEP 等報告、以及各種特殊政策，對市場的意義又更加不同，我們會在之後更加詳細的介紹喔！
