重點摘要
- 本季營收 1.266 億、年增 139%，其中 HPC hosting 營收 7,100 萬，顯示首座 100MW AI 資料中心已開始貢獻租賃與相關收入，公司正由建置期逐步進入營運放量期。
- 調整後 EBITDA 為 4,410 萬、調整後 EPS 為 0.09 ，雖然帳面仍因雲端業務減損與高額費用認列而呈現虧損，但核心 HPC 平台的獲利能力才剛開始反映。
- Polaris Forge 1 與 Forge 2 各項工程均按時且按預算推進，其中 Polaris Forge 1 後續樓棟預計自 2026 年 7 月起陸續通電，公司預期未來幾季營收將逐步提高。
- 本季新啟動 Delta Forge 1，為一座 300MW 的 AI factory 園區，預計 2027 年中開始營運，公司正持續複製液冷高功率資料中心的建置能力並擴大開發管線。
- 管理層指出 hyperscalers 年度資本支出上修至接近 7,000 億，顯示 AI 基礎建設需求持續快速升溫，而電力取得仍是產業最核心的供給瓶頸。
- 公司目前正推進約 1GW 的開發站點，部分已進入進階談判，且仍有 3 個站點與 hyperscalers 維持 exclusivity，管理層強調將優先確保租戶品質、投資級信用比重與合約條件，而非單純追求簽約速度。
- 融資面上，公司於 3 月完成 21.5 億擔保票據發行，並透過 CoreWeave 租約重組、50 百萬信用狀與 SPV 信評升至 A3，進一步改善既有 250MW 租約的信用品質與後續融資成本。
- 公司季末持有 21 億現金，並維持未來兩年無重大到期債務，管理層重申長期目標為五年內達成 10 億 NOI，並透過持續擴建園區與後續再融資逐步釋放股東價值。
FY 3Q26 財務概況
簡明損益表
| 單位：仟美元 | FY 3Q26 | FY 2Q26 | FY 3Q25 | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 126,637 | 126,589 | 52,921 | 0.0% | 139.3% |
| 營業利益 | 25,615 | 11,614 | 1,883 | 120.6% | 1260.3% |
| 稅後淨利 | 33,156 | 115 | -2,590 | 28731.3% | 由虧轉盈 |
| EPS(元) | 0.09 | 0 | -0.01 | 轉正 | 轉正 |
核心觀點
AI Data Center 開始產生電力瓶頸
近年來 AI 已然成為市場最重要的投資焦點，在科技巨頭持續上修 CapEx 的情況下，需求的上升已是較為確定的敘事，然而，供給端的瓶頸將是市場下一個需要關注的下行風險。其中，供給端的瓶頸包含電力、勞力、法規、地緣政治等因素，在這之中，可能對新建的 Data Center 影響最大的便是電力供給不足，主因來自於電網基礎設施的極度滯後。現有的電力網路大多是為傳統工業與民生需求設計，無法應付單一資料中心動輒數百 MW 甚至 GW 等級的爆發性負載，許多地區的電網互連申請（Interconnection Queue）嚴重積壓，導致新建資料中心往往需要等待 5 至 10 年才能獲得供電許可可；除了電網連接的行政與工程延遲，電力關鍵設備的供應鏈短缺也成為難以跨越的門檻，隨著全球電氣化趨勢與 AI 熱潮重疊，高壓變壓器、開關櫃（Switchgear）及備用電池系統的交貨週期大幅拉長，過去幾個月就能到貨的變壓器，現在可能需要 4 到 5 年才能交付，且成本因原材料漲價與需求暴增而翻倍。
對 Applied Digital 而言，這樣的趨勢已反映在公司的開發與選址策略上，這也是為何公司在本季一方面持續強調其站點以 grid power 為核心優勢，認為公用電網供電仍是 hyperscalers 最偏好的方案，另一方面又同步推動 Base Electron 電力策略。根據管理層說法，Base Electron 將與合作夥伴在達科他州地區建置初期約 1.2GW 的天然氣發電能力，並以前置於電表前的方式接入區域電網，除了為 Applied Digital 某一個資料中心做 behind-the-meter 自發電，也增加當地整體 grid power 供給，藉此支撐未來更多大型園區開發。
值得注意的是，Applied Digital 這一季也開始積極推進南方新站點，包括已動工、預計 2027 年中開始營運的 Delta Forge 1。原因為在北達科他州電力資源逐漸趨緊之下，公司對未來成長空間所做的區域分散與容量延伸，公司表示選址的第一原則永遠是 power availability，其次才是 fiber、施工勞動力、州政府態度與市場擁擠程度，本質上是圍繞電力可得性來決定資本配置。
南達科他州站點未取得原先期待的稅務減免而暫停該案開發
除了電力供應瓶頸外，Applied Digital 本次法說會也說明了地方政府的政策支持、租稅誘因與整體經濟條件，同樣會直接影響資料中心的報酬率與資本配置吸引力。本次管理層說明南達科他州站點因未能取得原先期待的稅務減免，公司已決定暫停該案開發，並同步轉向推進其他兩個原先已有接觸、近期變得更積極的替代站點。從產業角度來看，AI data center 專案通常具有前期資本投入龐大、回收期間長、對基礎設施要求高等特性，因此地方層級的稅收減免、開發補貼與法規友善程度，往往會直接影響專案內部報酬率與最終落地意願。尤其當資料中心建設規模已上升至數百 MW、甚至更高等級時，任何稅務條件的變動，都可能顯著改變整體投資報酬結構。
更重要的是，這項決策也反映出管理層在資本配置上的紀律。儘管目前 hyperscaler 需求仍然強勁，且市場高度期待新租約與新園區公告，但公司並未因產業熱度而強行推進條件不足的站點，而是在南達科他州租稅條件不如預期後，選擇暫停開發，並將資源重新分配至其他更有機會達成合理回報的地點。這與管理層在整場法說會中反覆強調的立場一致，即公司不會為了加快公告或追求短期市場反應而簽下不理想的租約或推進不具吸引力的專案，而是更重視租戶品質、合約條件與長期股東價值。從這個角度來看，南達科他州站點的暫停雖然短期內可能代表部分開發時程遞延，但長期來看，反而有助於市場理解 Applied Digital 試圖以更審慎的方式篩選真正具備經濟效益的 hyperscale data center 機會。
Q&A
Q1: 租約重組後，Polaris Forge 1 相關租約在再融資時可能帶來多大程度的融資成本改善？過去 90 天 hyperscaler 的需求環境出現了哪些變化，且公司目前與各家 hyperscaler 的接洽廣度如何？
租約重組後最重要的改善在於承租方信用結構明顯提升，包括 offtake 對手方具高投資等級、加入 lockbox 結構、公司在現金流分配順位中處於優先位置，且新增 CoreWeave 母公司保證與 5,000 萬信用狀，因此整體信用保障與融資條件均有所強化。從目前債券交易水準來看，未來借款成本有機會更貼近投資等級租戶水準。需求面方面， hyperscaler 整體仍相當積極，只是不同季度、不同客戶與不同地點的積極程度會有波動；就公司目前正在推進的站點而言，每個地點均有多家 hyperscaler 表達興趣，公司現階段除持續洽談外，也強調會優先考量客戶分散、租戶品質與投資等級收入占比，而非單純追求快速簽約。
Q2: Delta Forge 1 若要達成 2027 年中開始營運的目標，租約大約需要在何時簽訂？上季提到與 hyperscaler 針對多個站點進入 exclusivity 的進展目前如何？
若要達成 Delta Forge 1 於 2027 年中啟用的時程，預期該站點的租約需要在近期內敲定，且目前談判進展良好，對按時完成簽約與推進建設具有信心。至於 exclusivity 進展，雖然因南達科他州站點未取得原先期待的稅務減免而暫停該案開發，但目前仍有 3 個站點與 hyperscalers 維持 exclusivity，且公司對這些資產最終完成簽約仍抱持樂觀看法。不過管理層也重申，不會為了提早公告而接受條件不佳的租約，仍將以合約品質與長期經濟性為優先。
Q3: 若相關租約信用條件由雙 B 改善至單 A，理論上再融資利差可縮窄多少？部分站點若因 moratorium 或審批流程而延後，是否反而有助於公司在未來取得更高的資產價值與合約價值？
若以歷史市場水準來看，單 A 投資等級的信用利差通常落在 200 多個基點區間，而雙 B 或單 B 至雙 B 等級則大致在 350 至 450 個基點，因此若信用條件改善到單 A，整體融資成本下降幅度將相當可觀。對於站點延後帶來的價值影響，從目前觀察來看，方向上確實如此，因為具備公用電網供電且可於 2027 年前後落地的站點愈來愈稀缺，隨時間推進，其資產稀缺性與價值通常會提升。公司同時指出，北達科他州既有站點已具備實際營運紀錄，可向地方政府與社區證明其經濟效益與對電價的正面影響，因此對未來持續處理 moratorium、 zoning 與擴張程序抱持正面看法。管理層也重申，今年的核心目標之一是進一步提高投資等級合約占比，並透過現有與待簽站點逐步建立通往 5GW 至 6GW critical IT load 的清晰成長路徑。
Q4: 公司為何開始布局南方州別的新地理區域，這些地點與達科他州站點相比有何差異？Polaris Forge 1 下一棟樓何時開始貢獻營收，後續營收爬升節奏將如何展開？
選址邏輯始終以電力可得性為第一優先，其次才是光纖、勞動力供給、當地市場是否過度擁擠，以及州政府是否具備 pro-business 的政策態度；因此公司會選擇既有足夠供電、又能確保施工勞動力與政策支持的州別，而不會單純追逐熱門地區。管理層也強調，公司仍偏好具備 grid power 的站點，因為對 hyperscalers 而言，公用電網供電仍是目前最受青睞的方案。至於營收時程，Polaris Forge 1 下一棟樓預計自 2026 年 7 月 1 日左右開始分批 energize，6 個 data halls 不會同時通電，而是於 7 月至 9 月間逐步完成，因此 2026 年 8 月所在季度將開始看到新增營收，11 月季度接近反映完整一季，而 Polaris Forge 2 的第一棟樓則會在稍後上線並於 fiscal 2027 進一步推升營收。本季已開始顯示平台的獲利能力，後續隨在建容量逐步投產，營運槓桿將更明顯。
Q5: 北達科他州的電力供給大約何時會開始面臨限制？公司支持 Base Electron 的策略將如何對應未來電力瓶頸？
Polaris Forge 1、Polaris Forge 2 與另一個北達科他州站點的開發，預計會一路推進到 2028 年，這將消耗當地目前可見的相當一部分剩餘電網電力，因此公司規劃於 2028 年後段開始由 Base Electron 陸續提供新發電資產，以銜接後續擴張需求。管理層特別說明，Base Electron 的模式不是為 Applied Digital 單獨興建 behind-the-meter 電廠，而是新增接入電網的發電能力，藉此提升整體電網韌性並使所有利害關係人與用電戶受益，同時也讓公司既有園區未來具備持續擴充的電力基礎。
Q6: 公司近期多次提到不會隨便簽任何一筆租約，究竟目前租約談判中是否出現新的卡點或條件變化，導致簽約時間拉長？fit-out service revenue 是否已大致認列完畢，未來季度還會不會繼續出現？
租約談判時間拉長並不代表整體市場條件惡化，而是每個站點因對接的公用事業公司、承租方與法律結構不同，都有各自需要協調的細節，尤其部分案件還涉及 utility 端的保證與配套條件，因此時程自然較長。目前多數談判仍在正軌上，並預期今年內可望完成多個站點簽約，但仍會以租戶品質、結構設計與經濟條件為優先。關於 fit-out service revenue，管理層指出第一棟樓大部分收入已認列完成，未來仍會有少量剩餘認列，之後第二棟樓在進度推進時也會帶來部分收入，但此項目本質上屬低毛利、非經常性收入，因此季度表現可能較為波動。
Q7: 與 2.15 billion、2031 年到期票據有關的兩筆融資 escrow，在 6 月 30 日前仍需完成哪些條件才能正式釋放？為何 Base Electron 要設在 Applied Digital 之外，而不是直接由公司內部持有發電資產？
相關 escrow 要釋放，關鍵仍在於 utility 與相關對手方之間的 ESSA 等文件與安排完成最終定案，而目前進度符合既定規劃；其中較關鍵且耗時較長的部分是變電站建設，公司指出該項工程已有簽署施工協議，且整體進度良好。至於 Base Electron 的架構安排，發電業務與資料中心租賃業務的風險報酬特性明顯不同，若直接放在 Applied Digital 內部，將使公司承擔與現有長約型資料中心業務不同的發電風險。相較之下，獨立設立公司可讓股東保有上行潛力，但不必直接承擔發電資產可能帶來的下行風險，未來投資人也能分別選擇資料中心、發電或 GPU cloud 不同風險屬性的投資標的。
Q8: Polaris Forge 2 是否仍有 100MW 容量尚未簽約，且公司在完成簽約時是否會正式對外公告？Polaris Forge 1 與 2 的場站層級利潤率假設是否維持不變？若公司在五年內達成 NOI 目標，屆時理想的資本結構會是什麼樣子？
公司確認，Polaris Forge 2 目前仍有 100MW 容量尚未簽約，且預期可在近期完成簽約，屆時公司也會正式對外公告。利潤率方面，管理層表示兩個園區的 site-level margin 假設維持先前投資人簡報所揭露的區間，即大致落在高 80% 到 90% 的現金基礎利潤率。至於長期資本結構，隨施工風險逐步消除與平台成熟，資本成本應會下降，若公司在五年內達成 10 億甚至 20 億 NOI 的更高內部目標，採取約 5 倍至 6 倍 NOI 的槓桿水準將屬審慎做法，既可支持成長，也有助兼顧股東與其他資金提供方的利益。
