重點摘要

1. First Solar 4Q25 營收 17 億美元，年增 11%，季增 6％，高於市場預期 1.14 億美元；GAAP EPS $4.84 美元，低於市場預期 $0.4 美元。
2. 2025 全年營收達 52 億美元，年增 24%，EPS 為 14.21 美元，主要因受模組銷量提升所驅動。4Q25 毛利率 39.5%，年增 2.0 ppt，主要受益於美國製造模組佔比提升及 Section 45X 稅收抵免。
3. 2025 年毛利率為 40.6%，年減 3.6 個百分點。主要因產品組合中美國製模組占比提高導致成本上升，及倉儲、關稅、物流成本提高，但部分被 45X 條款稅收抵免所抵銷。
4. 2025年模組出貨量 17.5GW，年增 24%，創歷史新高；新簽訂單 7.4GW，去化訂單 8.3GW，全年淨去化 0.9GW，積壓訂單 50.1GW，價值 150 億美元。
5. 2026 年展望：營收 49-52 億美元；低於市場預期 62 億美元，毛利率約 49.5%，模組出貨量 17.0GW-18.2GW；CapEx 預估 8-10 億美元（主要用於南卡 finishing 線、路易斯安那廠、印度 CuRe 升級與 R&D ），調整後 EBITDA 26-28 億美元；低於市場預期 31.7 億美元。
6. 管理層表示目前毛利率主要受關稅、產能閒置、倉儲成本壓抑影響。扣除 45X 條款稅收抵免後的模組核心毛利率僅為 7%，回升至目標 20% 需依靠關稅及倉儲成本下降、產能利用率回升。
7. 相關條款、貿易政策，如關稅 Section 232、FEOC 及 Solar 4 AD/CVD 政策等仍有變數，影響產能調度與 ASP，近期預期 AD/CVD、FEOC 等政策將持續壓抑中國產品，公司採取較低產能利用率運作策略，以觀察政策走向。

FY 4Q25 財務概況

簡明損益表

單位：百萬美元	FY 4Q25	QoQ	YoY
營業收入	1,682.6	6%	11%
營業毛利	665.3	9%	17%
營業利益	547.9	18%	20%
稅後淨利	520.9	14%	33%
EPS (美元)	4.84	14%	33%
CapEx	171.7	(16)%	(45)%
自由現金流	1,070.2	0.06%	115%

重要財務比率

	FY 4Q25	QoQ	YoY
毛利率	39.5%	1.2 ppt	2.0 ppt
營業利益率	32.6%	3.4 ppt	2.4 ppt
淨利率	31.0%	2.4 ppt	5.0 ppt

FY 2025 財務概況

簡明損益表

單位：百萬美元	FY 2025	YoY
營業收入	5,219.4	24%
營業毛利	2,120.3	14%
營業利益	1,596.9	15%
稅後淨利	1,528.2	18%
EPS (美元)	14.21	18%
調整後 EBITDA	2,362	-
CapEX	869.8	55%

重要財務比率

	FY 2025	YoY
毛利率	40.6%	-3.6 ppt
營業利益率	30.6%	-2.6 ppt
淨利率	29.3%	-1.4 ppt

FY 2025 營運指標

單位：Gigawatt		YoY
模組出貨量	17.5	24%
淨去化訂單	0.9	-
積壓訂單	50.1	(27)%

FY 2026 展望

	公司展望	市場預期	假設
模組出貨量	17.0GW-18.2GW
營收	$4.9B-$5.2B	$6.2B
毛利/毛利率	$2.4-$2.6B / 49.5%		稅收抵免：21-21.9 億美元 未充分利用成本：1.15-1.55 億美元
調整後 EBITDA	$2.6B-$2.8B	$3.1B	股份基礎薪酬、第 45X 條稅收抵免折價、產能利用不足，以及生產啟動相關費用：2.13 億美元
CapEx	$0.8B-$1.0B
營運費用	$610M-$635M

預估 1Q26 模組件銷量約為 3.4-4.0 GW，獲得的 45X 條款稅收抵免額約為 3.3-4 億美元。調整後 EBITDA 約為 4-5 億美元。

核心觀點

First Solar 4Q25 財報好壞參半，2026 展望不如預期，股價重挫

First Solar 4Q25 營收 17 億美元，年增 11%，季增 6％，高於市場預期，全年營收達 52 億美元，年增 24%，EPS 為 14.21 美元，主要因銷售的模組數量增加，全年模組出貨量 17.5GW，年增 24%，創歷史新高，反映 FSLR 其作為全球最大的太陽能模組製造商的產業地位仍佔據一定優勢，然而因美國本土製造比例提高帶來的較高營運成本，以及玻璃短缺，需依賴進口與關稅影響，2025 年毛利率 40.6%，年減 3.6 個百分點，顯示 FSLR 雖然受惠政策支持，但本土製造本身仍具成本結構上的挑戰。而管理層對於 2026 年的展望顯著低於市場預期是近日股價重挫的主因，預估 2026 年營收將落在 49-52 億美元區間，不僅持平，甚至可能停滯或小幅下降，與市場預期的約 62 億美元存在明顯落差，調整後 EBITDA 26-28億美元的指引，也落後於市場預期的 31.7 億美元。顯示管理層對短期需求轉換與政策環境持更為審慎態度，其中主要因聯邦許可審批進度放緩，對客戶專案推進造成影響，進而壓抑訂單與出貨節奏，及預估 1.25-1.35 億美元的關稅成本衝擊。且全球太陽能產業仍處於供給過剩，特別是中國製造商在歐洲市場以接近或低於成本價格銷售，使全球模組價格持續承壓，進而影響海外產能利用率，FSLR 甚至主動降低部分東南亞產能利用率以避免低利潤出貨，短期內會降低營收成長速度並提高固定成本分攤壓力。同時，公司策略性地將部分產能導回轉向美國本土，並持續擴張美國產能，包括新建與擴建工廠以及建立最終組裝產線，以確保符合 IRA 的 Section 45X 稅收抵免資格。除了因產能回流而帶來的包括直接成本和產品組合調整成本以外，也代表著公司盈利能力在一定程度上依賴政策環境的穩定性，一旦未來政策方向出現改變或補貼規模縮減，將對其長期獲利能力造成實質影響；從此次扣除 45X 稅收抵免後，太陽能模組的核心毛利率僅為 7%，便凸顯關注重點在於關稅、倉儲成本能否下降、產能利用率回升進程，以及 2027-2028 年積壓訂單能否實質貢獻營收 。

儘管短期指引偏弱，中長期電力需求仍然穩固

FSLR 的長期訂單 backlog，反映公用事業與大型企業對太陽能電力的長期需求仍持續成長，尤其在 AI 資料中心快速擴張帶動電力需求結構性上升的背景下，太陽能作為成本競爭力強且建設週期短的電力來源，其需求具有高度確定性。管理層表示客戶正積極尋求 onsite 發電等方式以避開電網併網瓶頸，因此客戶的優先考量已從最低發電成本轉變為最快取得可用電力，這一轉變本質上降低了需求對價格的敏感度，Time to power 的急迫性不僅支撐訂單需求，也強化公司在與客戶談判價格時的議價能力。目前看來 FSLR 今年犧牲部分營收，以換取觀望政策轉變及訂單定價能力是合乎邏輯的。而 FSLR 的薄膜 CdRe 技術以及鈣鈦礦串聯技術的產能提升，且不需依賴中國晶矽供應鏈，透過自主薄膜技術與美國本土製造優勢，在高度價格競爭的市場中建立差異化護城河。且印度市場的需求強勁，成長潛力高；印度市場雖然定價較低，但因製造成本低，加上推動供應鏈（電池、晶圓）在地化垂直整合，以及 CuRe 技術若能於 2027 年成功導入，FSLR 在國際市場的優勢將進一步提升。

Q&A

Q1：本季美國訂單平均售價（ASP）中的附加價值（adder）佔比、未來定價趨勢，以及

管理層表示，0.364 美元的 ASP 中約包含 0.025 至 0.03 美元的附加價值，主要來自 CuRe 技術，目前定價環境良好，且受益於關稅政策（Section 232）、FEOC 限制及 Solar 4 政策等潛在利多，未來定價仍有上行空間。不過若採純國際供應（如馬來西亞或越南產能），ASP 將下降至 $0.30/W。

Q2：模組毛利率何時能恢復至 2024 年的高位水準？達到 10%甚至 20%左右？

目前毛利率主要受關稅、產能閒置、倉儲成本壓抑影響。扣除 45X 稅收抵免後的模組核心毛利率約為 7%，要回升至 20% 需依靠關稅成本下降、產能利用率回升、倉儲成本降低以及 2027-2028 年積壓訂單能否貢獻 6 億美元，帶來約 6 個百分點改善；且預計對玻璃進口的依賴程度降低，也有助於提高毛利率。目前是在排除 IRA 的基礎上進行計算，若計入 IRA ，再加上 45X 的稅收抵免，今年 GAAP 毛利率將達 50%。公司有信心將核心業務重新提升到 2000 萬美元，並在 50 億美元的營收目標下達到約 10 億美元的利潤。但仍不能忽視因產能回流而帶來的包括直接成本和產品組合調整成本。

Q3：關於產量與銷量之間的差距，以及亞洲市場銷售情況、東南亞及印度市場的2026-2027 年的展望？

管理層解釋產量與銷量之間的落差約 700MW，主要來自庫存釋放。印度市場需求強勁，2026 年預計銷售約 3GW 並主要在當地銷售，庫存也將順利去化；但反觀東南亞工廠目前產能利用率極低（約 20%），公司將其視為保留未來需求上升的選擇權，正等待政策明朗化或潛在的承購協議，同時，一旦南卡羅來納州的工廠開始投產，部分前端產能將轉移至美國以緩解閒置狀況。

Q4：關於市場傳言近期有大型資本計畫將大規模擴產美國太陽能板，是否影響客戶決策？$0.364/W ASP 是否為 domestic content 價格？與國際產品價格差異如何？

管理層認為該計畫主要為自身專案需求，且面臨資本、智慧財產權、技術門檻及「電力取得」等巨大障礙，目前未對客戶談判造成實質影響。而關於價格，0.364 美元確實是基於含有 domestic content 的混合定價，若是不含 domestic content 的純國際產品（如 S6），其 ASP 會顯著較低，約在 0.30 美元左右。

Q5：為何未提供 2026 年 EPS 指引？以及 2026 年美國市場的 ASP 看似較低原因？以及鈣鈦礦技術（Oxford PV）的商業化進度？

公司改用 EBITDA 指引是因為受國際產能閒置、設備搬遷等特殊成本影響，稅務（Pillar 2）亦有不確定性，EPS 指引波動大。EBITDA 更能反映營運績效；2026 年 ASP 較低是因為高溢價的 CuRe 產品主要在 2027-2028 年才大量出貨。技術方面，鈣鈦礦小型模組效率領先，但仍需解決封裝與長期穩定性挑戰，目前正投資試產線以研發全尺寸模組，目前的目標是效率提升 20%以上，LTR（長週期電阻）具有競爭力，雙面率達到 70%左右，溫度係數（tempco）在 15%左右，並具備可商業化的耐用性。

Q6：關於印度市場太陽能板的定價環境與長期前景，以及美國市場因關稅變動或歐洲業者撤資導致的訂單取消風險？

管理層指出，雖然印度定價較低，但因製造成本低，當地毛利率仍維持在 10-20% 左右，且印度政策正推動供應鏈（電池、晶圓）在地化垂直整合，憑藉垂直整合的工廠將具有成本優勢，而當 CuRe 技術於 2027 年初啟動時，優勢將進一步提升。同時繼續評估將部分印度產品引入美國市場的可能性，並在合適的關稅結構下，調整產品方向，與一些 S7 國內產品融合，並且仍然能夠獲得相當不錯的定價。關於訂單取消，主要源於部分石油天然氣公司和歐洲公用事業公司，正在進行戰略調整，將資金從美國的可再生能源開發轉移到石油天然氣開發或公用事業開發等更核心的業務上，而非關稅因素。且美國市場需求強勁，即便有取消也能迅速轉售，公司亦會嚴格執行違約金條款。

Q7：目前市場非常關注「time to power」（專案投產時間）與電力需求的迫切性，這與公司目前的訂單（bookings）與客戶專案進展如何相互配合？

公司目前處於有利位置，已簽訂約 50GW 的合約，為未來多年提供穩定需求基礎。客戶因《美國國內稅收法典》第48條稅收優惠的 safe harbor 時限，必須在 2028 年前完成部分專案，而今年年中前完成 safe harbor 的專案則可延長至 2030 年前投產，這使客戶對專案執行與模組交付具有高度急迫性。雖然客戶仍面臨許可、融資與電網併網等挑戰，但整體需求依然強勁，且客戶正積極尋求 onsite 發電等方式以避開電網併網瓶頸。一旦取得併網協議，客戶會加速確保模組、EPC 與系統設備到位，以確保準時投產。這種 time to power 的急迫性不僅支撐訂單需求，也強化公司在與客戶談判價格時的議價能力。