日前，聯發科（2454.TW）完成總額 39 億美元的海外可轉換公司債（ECB）定價，其中 NVIDIA 認購 35 億美元，占發行總額約 89.7%，其餘約 4 億美元則由 Alphabet 與全球機構法人認購。一般而言，公司發行可轉債容易引發市場對潛在股權稀釋及籌資需求的疑慮，因而常被視為股價利空。然而，消息公布後，聯發科股價卻由 8 月 31 日收盤的 3,925 元，於 9 月 1 日跳空漲停至 4,315 元。以下將透過可轉債的基本介紹，帶你了解聯發科此次發債獲得市場正面回應的原因。
可轉換公司債：一張債券 + 一個買進選擇權
可轉換公司債（CB）可理解為「一張公司債，加上一個轉換為股票的買進選擇權」。投資人接受較低、甚至為零的票面利率，以換取參與股價上漲的機會；若選擇不轉股，則可持有至到期，等待公司依約償還本金，但仍須承擔發行公司違約及債券價格波動風險，並非完全保本。可轉債主要包含五項重要條款，分別為票面利率、轉換價格、轉換溢價率、發行年期，以及賣回權與贖回權。
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- 票面利率：公司每年按照債券面額支付的利息比例
- 轉換價格：決定債券可轉換的股票數量，例如債券面額為 10 萬元、轉換價格為 100 元，即可轉換為 1,000 股
- 轉換溢價率：轉換價格高於訂價基準股價的幅度，例如基準股價為 100 元、轉換價格為 115 元，代表溢價率為 15%
- 發行年期：債券自發行日至到期日的期間
- 賣回權與贖回權：分別賦予投資人及發行公司在符合條件時，要求提前還款或收回債券的權利。
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可轉債發行後通常會先經過不得轉股的閉鎖期，之後才進入轉換期，投資人可依據股價與債券條件選擇轉換為股票、持有至到期領回約定款項，或在公司啟動提前贖回時，決定轉股或接受現金贖回；若債券設有賣回權，投資人亦可依約提前要求公司還款。
公司選擇發行可轉債的原因分析
降低融資成本並延後股權稀釋
公司選擇發行可轉債，主要是為了降低利息負擔、延後股權稀釋，並保留融資彈性。由於投資人取得未來轉換股票的權利，通常願意接受較低、甚至為零的票息，使公司能將更多資金投入營運與擴張。此外，轉換價格通常高於訂價時的股價，若日後順利轉股，效果近似以較高價格發行新股，相較常採折價發行的現金增資，有助控制新增股數，也不會在發行當下立即稀釋原股東持股。轉股後，相關負債轉為權益，公司便無須償還該部分本金，可透過一次籌資安排銜接債務與股權融資。
不過，這些優點也伴隨代價。若未來股價大幅超過轉換價，公司仍須依約讓投資人以較低價格換股，原股東的持股比例與每股盈餘可能受到稀釋；若到期仍未轉股，公司則須依條款償還本金。因此，可轉債本質上是以未來可能讓出的部分股權價值，換取當下較低的利息負擔。
| 一般公司債 | 可轉換公司債 | 普通股 | |
|---|---|---|---|
| 收益來源 | 票息 | 低（或零）票息＋股價上檔 | 股利＋價差 |
| 下檔保護 | 有（本金） | 有（債券底價） | 無 |
| 上檔空間 | 無 | 近似股票（溢價之上） | 完整 |
| 對公司股東 | 不稀釋 | 潛在稀釋 | 直接稀釋 |
| 求償順位 | 高 | 高（轉換前） | 最後 |
CB 與 ECB 的差別
| 國內可轉債（CB） | 海外可轉債（ECB） | |
|---|---|---|
| 發行市場 | 於台灣發行，通常在櫃買市場交易 | 於海外發行，可在新加坡、盧森堡等交易所掛牌 |
| 計價幣別 | 通常以新台幣計價 | 多以美元等外幣計價，並非限定歐元 |
| 投資人結構 | 包括本地法人與散戶 | 主要為國際機構投資人，包括可轉債套利基金 |
| 衍生交易 | 有可轉債資產交換（CBAS），可拆分債券與轉換權供投資人參與 | 常搭配股票放空、匯率避險等套利策略 |
| 匯率風險 | 新台幣籌資與還款，通常無直接外幣償債風險 | 涉及外幣籌資與還款，須考量匯率變動及避險成本 |
| 法遵要求 | 遵循台灣發行、交易及資訊揭露規範 | 除台灣海外籌資規定外，亦須符合相關海外市場規範 |
CB 是可轉換公司債的統稱，ECB 則指海外發行的可轉債，兩者本質相同，主要差別在於發行市場、計價幣別與投資人結構。台灣市場慣稱的國內 CB 通常以新台幣計價，於櫃買市場交易；ECB 則多以美元等外幣計價，並可在新加坡、盧森堡等海外交易所掛牌。名稱中的「Euro」並不代表以歐元計價。
投資人方面，國內 CB 參與者包括本地法人與散戶，並有可轉債資產交換（CBAS）機制，讓投資人分別參與債券與轉換權的投資；ECB 則主要面向國際機構投資人，包括可轉債套利基金，有助企業拓展海外資金來源。發行條件上，ECB 並不必然具有較大規模、較低票息或較高轉換溢價，仍取決於公司信用、股價波動、投資人需求及市場環境，零票息也並非 ECB 獨有的設計。
此外，ECB 涉及外幣籌資與還款，若公司缺乏相應的外幣收入或避險安排，匯率變動可能增加償債成本；投資人的換股價值與報酬也可能受到匯率影響。法遵方面，國內 CB 主要遵循台灣發行與交易規範；ECB 除須符合台灣海外籌資規定，亦須依發行、銷售與掛牌地點，遵守當地相關規範及資訊揭露要求。
為何市場普遍將發行 CB 視為短期利空？
潛在股權稀釋引發估值折價壓力
市場在公司宣布發行可轉換公司債時，第一反應往往偏向負面，核心原因在於潛在的股權稀釋。可轉債在發行當下雖屬於負債，但若未來股價高於轉換價格，投資人通常會選擇將債券轉換為普通股，使流通股數增加。在公司獲利未同步成長的情況下，每股盈餘將因此遭到稀釋。因此，即使轉換尚未實際發生，市場通常也會提前將完全稀釋後的股本納入估值，進而使股價承受一定程度的折價壓力。
訊號效果引發市場對估值與資金需求的疑慮
第二層原因是訊號效果（signaling effect）。公司選擇在特定股價水準發行可轉債，某種程度上等同於願意以當前股價加上轉換溢價，提前預售未來股票，因此部分投資人可能解讀為管理層認為目前估值已達適合籌資的水準。另一方面，若公司原本現金充裕，卻仍透過大額發債支應資本支出，市場也可能進一步質疑未來投資規模是否將大幅增加、本業自由現金流是否不足，甚至擔憂後續仍有籌資需求。不過，這類訊號並不必然代表公司基本面惡化，也可能反映企業希望提前鎖定低成本資金，以掌握新的成長機會。
可轉債套利形成機械性賣壓
更重要卻也最容易被忽略的，是可轉債套利所帶來的機械性賣壓。海外可轉債的主要買方除了長期機構投資人，也經常包括可轉債套利基金。這類基金買進可轉債後，並非單純押注公司股價上漲，而是將其拆解為「債券與股票選擇權」進行交易，並依據可轉債對股價的 Delta，同步放空一定比例的現股以降低價格波動風險。例如，若一檔可轉債的 Delta 為 0.4，基金持有相當於 100 股轉換價值的可轉債，理論上可能同步放空約 40 股現股，使整體部位降低對股價方向的敏感度，轉而捕捉隱含波動率與實現波動率之間的價差，並同時承擔利率和流動性上的風險。隨著股價變動，基金還會持續調整放空部位，因此大型海外可轉債發行後，短期內可能形成與公司基本面無直接關係的現股賣壓或回補。
因此，市場之所以習慣先把「發 CB」解讀為利空，實際上是稀釋疑慮、負面訊號與套利賣壓三種因素同時作用；其中前兩項影響估值預期，第三項則直接影響短期供需與籌碼。這也使得一般公司的 CB 發行，即使募資用途合理，股價在消息公布初期仍常先承受一輪壓力。
哪些資訊決定 CB 是利多還是利空
可轉債本身並沒有絕對的利多或利空，真正影響市場反應的是「公司為什麼募資、條件是否有利，以及誰願意出錢」。因此，看到公司宣布發行 CB 時，可以依照以下幾項資訊快速判斷：
| 檢核項目 | 偏正面 | 偏負面 | 判斷重點 |
|---|---|---|---|
| 募資用途 | 擴產、研發、鎖定關鍵料源、取得先進產能 | 補營運週轉、償還既有債務、填補現金缺口 | 資金是否能創造未來營收與獲利 |
| 轉換溢價率 | 溢價較高 | 溢價過低、接近現價 | 溢價愈高，代表股價必須上漲更多才有轉股誘因，也使潛在稀釋發生點更遠 |
| 潛在稀釋幅度 | 約 1%～2%，影響有限 | 接近或超過 10% | 假設全部轉股後，新增股數占原股本多少 |
| 票息水準 | 低票息甚至零票息 | 必須提供高票息才能完成募集 | 愈低代表公司以較低融資成本取得資金，但仍須搭配轉換條件、信用與市場環境一起判斷 |
| 認購人身分 | 客戶、供應商或產業策略夥伴 | 以套利為主的財務型投資人 | 策略投資可能同時帶來訂單、技術或生態系合作；財務投資則較容易單純從交易條件出發 |
| 發行時機 | 配合明確成長計畫、重大合作或產能需求 | 股價高檔突然大量募資且用途模糊 | 要判斷公司是在為成長提前準備，還是單純趁股價高檔融資 |
| 公司財務體質 | 原本即為淨現金、現金流健康 | 高負債、自由現金流不足 | 財務健康的公司發 CB，通常較容易被解讀為主動取得成長資金；資金吃緊的公司則可能被視為被迫融資 |
因此，判斷 CB 最重要的並不是看到「發可轉債」三個字就直接視為利空，而是進一步拆解其募資目的、稀釋程度、融資條件與投資人結構。如果公司本身財務健康、募資是為了擴張，而且轉換價格高、稀釋幅度低，市場通常較容易給予正面解讀；反之，若公司資金吃緊、稀釋幅度大，又缺乏明確成長用途，CB 就更可能被視為負面訊號。
聯發科 ECB 獲市場正面解讀
聯發科 ECB 條件
- 發行規模：39 億美元。
- 發行年期與票息：五年期、零票息。
- 轉換價格：每股新台幣 4,513.75 元，較 8 月 31 日收盤價 3,925 元溢價 15%。
- 潛在稀釋幅度：若 ECB 全數轉換為普通股，潛在股權稀釋幅度約為 1.67%。
- 認購結構：NVIDIA 認購 35 億美元，占發行總額 89.7%；其餘約 4 億美元則由 Alphabet 與全球大型機構投資人認購。
- 資金用途：主要用於強化供應鏈與技術投資，包括確保 HBM、IC 載板等緊缺零組件供應，並投入晶片設計、ASIC、IP、互連技術與先進封裝。
市場反應正向
消息公布後，市場反應與一般 ECB 發行後常見的稀釋疑慮明顯不同。聯發科股價由 8 月 31 日收盤的 3,925 元，於 9 月 1 日跳空漲停至 4,315 元，反映投資人並未將此次發債單純視為籌資與潛在股權稀釋事件，而是將關注焦點轉向認購者身分及其背後的策略合作意義。
| 一般利空劇本 | 本案實際情況 |
|---|---|
| 套利基金承接 → 現股避險賣壓 | 近 90% 由 NVIDIA 策略認購，傳統套利基金透過放空現股避險的賣壓機制大幅降低 |
| 募資暗示現金吃緊 | 聯發科本身為淨現金公司，資金主要用於鎖定 HBM、IC 載板等供應鏈資源，以及 ASIC、互連 IP、先進封裝等投資 |
| 稀釋幅度可觀 | 全數轉換後潛在股權稀釋僅約 1.67% |
| 轉換價貼近現價 | 轉換價 NT$4,513.75，較發行前股價溢價 15%，且為五年期、零票息 |
| 認購人身分中性 | 最大認購人是最大客戶／技術合作夥伴 NVIDIA，同時 Alphabet 亦參與認購 |
因此，這筆交易最重要的並非聯發科募得 39 億美元，而是誰願意認購其中的 35 億美元。NVIDIA 願意在零票息及轉換溢價 15%的條件下投入 35 億美元，本身即具有強烈的訊號效果。這不僅是單純提供資金，更代表全球 AI 基礎設施龍頭以實際資金，對聯發科的客製化晶片、AI ASIC 與系統整合能力作出長期承諾。市場真正重新定價的，是這項策略性背書所代表的未來合作潛力，而非聯發科帳上增加多少現金。
更值得注意的是，Alphabet 亦參與本次 ECB 認購。由於 NVIDIA 與 Google 分屬不同的 AI 生態系，兩家公司同時成為聯發科 ECB 的投資人，顯示聯發科並非單純押注單一平台，而是有機會同時服務不同技術架構與客戶。Alphabet 的參與有助降低市場對聯發科深化與 NVIDIA 合作後，可能影響既有 hyperscaler 業務的疑慮，進一步鞏固其作為中立客製化 ASIC 平台的市場定位。
潛在稀釋與執行風險仍待觀察
雖然本次 ECB 獲得市場正面解讀，但若全數轉換，聯發科仍面臨約 1.67%的潛在股權稀釋，只是影響將隨轉換時程逐步反映至 2031 年。市場認為稀釋幅度相對有限，且有機會被未來成長抵銷，並不代表稀釋成本已消失。其次，NVIDIA 的認購兼具策略合作與財務投資性質。此舉可視為對聯發科技術能力的背書，但不等於未來營收已獲保證，NVLink Fusion 整合仍處初期，尚未公布客戶、產品及營收時程，短期獲利貢獻有限。此外，募資將用於鎖定 HBM、IC 載板與先進封裝等關鍵資源，顯示供應鏈瓶頸確實存在，未來可能限制 AI ASIC 的實際出貨速度。最後，市場已提前反映相當程度的 AI ASIC 成長預期，若專案進度、客戶導入或供應鏈執行不如預期，高估值仍可能放大股價修正風險。
結論
可轉換公司債本身並沒有絕對的利多或利空，真正決定市場如何解讀的，是條款設計、資金用途與認購者身分。同樣是發行 CB，高稀釋、低轉換溢價且資金用於填補財務缺口，與零票息、高轉換溢價、資金投入成長機會，並由策略型產業夥伴認購，所代表的意義完全不同。因此，投資人不應看到「可轉債」便直接視為利空，而應逐項檢視募資用途、轉換條件、稀釋幅度與認購結構，判斷這筆交易究竟是在增加股東成本，還是在為未來成長提前取得資源。
聯發科此次 ECB 最值得關注之處，在於其意義已超越一般融資工具。NVIDIA 認購 35 億美元，占發行總額近九成，雙方並將合作範圍由 Edge AI、PC 與車用領域，進一步延伸至資料中心 AI 基礎設施及 NVLink Fusion 生態系。因此，本次 ECB 的特殊之處不僅是 NVIDIA 認購聯發科可轉債，更在於聯發科透過原本屬於財務操作的工具，將雙方長期技術合作與產業結盟，以實際資本投入的方式向市場公開宣示。
