併購動機
Netflix 為全球領先的訂閱制串流娛樂平台，核心內容涵蓋影集、電影、遊戲等。截至 2024 年底，Netflix 付費會員數約 3.02 億，服務覆蓋超過 190 個國家與地區，具備高度全球化的用戶基礎。
Netflix 兩大成長因子：訂閱用戶及每用戶平均收入
串流平台的營收結構本質上由「訂閱用戶數 × 每用戶平均收入（Average Revenue per User, ARPU）」所構成，兩者的成長動能直接決定中長期營收與現金流表現。
近年 Netflix 用戶數成長已明顯放緩，公司已透過限制帳號共享，將部分潛在用戶轉化為付費訂閱戶，並推出價格較低的廣告方案，在吸引價格敏感型用戶的同時，開啟新的廣告變現管道，以上商業策略偏向屬於提升訂閱用戶基數的範疇；然而，用戶數成長終將見頂，公司亦已宣布自 2025 年起不再每季揭露總用戶數，市場解讀隱含著對用戶成長動能放緩的信號。因此，未來營運重心將轉向 ARPU 提升，ARPU 成長可透過廣告滲透率提升或 AI 商業化模式實現，但目前尚未看到具體且可量化的成效。短時間內，Netflix 若能在市場取得大量 IP 作品，並試圖提升商業定價權，透過多渠道（同時含線上及線下）曝光延長 IP 壽命，可能會是最短時間內能夠見效的商業策略之一。
在此背景下，Warner Bros. Discovery 出售部分核心業務的意願，正好能迅速回應並滿足 Netflix 在商業版圖上的擴張需求。 Warner Bros. Discovery 擁有 DC 宇宙、《哈利波特》、《冰與火之歌》等具高度全球辨識度的長壽型 IP，此外，其製片體系與院線發行能力成熟，若兩公司合併，具備增加收入來源、同時降低內容製作與採購成本的潛在綜效。因此，在 Paramount 經歷一系列併購嘗試受阻後，Netflix 於 2025 年 11 月 20 日正式對 Warner Bros. Discovery 提出收購方案。
Netflix 於 12 月 5 日宣布與 Warner Bros. Discovery 達成初步協議，並進入獨家談判階段。交易結構原先採現金加 Netflix 股票方式，2026 年 1 月 20 日Netflix 宣布改為全現金收購，並向美國證券交易委員會（SEC）提交初步委託書，每股 Warner Bros. Discovery 股票對價 27.75 美元，對應股權價值為 720 億美元，企業價值 827 億美元，較 9 月 10 日未受干擾股價具顯著溢價（+121.3%）。交易標的聚焦於 Warner Bros. Discovery 保留的 Streaming 與 Studios 相關資產，包含 Warner Bros. 影視工作室、HBO 與 HBO Max 以及其核心內容與 IP 組合，有線電視網路資產如 CNN 等，則將於交易完成前分拆至 Discovery Global。 公司亦明確給出時程預期，交易將於完成分拆、並取得必要監管核准與股東同意後進行交割，目標完成時間為 12 至 18 個月。此外，若交易最終未能獲得監管批准而終止，Netflix 將支付約 58 億美元的解約費，顯示其對本次交易的高度戰略承諾。
表：Warner Bros. Discovery 出售案時間表
| 日期 | 進展 |
|---|---|
| 2023/12/19–20 | Warner Bros. Discovery 執行長 Zaslav 與 Paramount 執行長 Bakish 在紐約會面，啟動併購可能性討論，議題包含 Max 與 Paramount+ 的整併協同，並評估以併購/整合方式推動成本效率。 |
| 2025/06/09 | Warner Bros. Discovery 宣布將業務拆為兩大區塊：串流和製片與有線網路，為後續交易預作安排。 |
| 2025/09/11 | 媒體報導 Paramount 準備出價，WBD 股價在消息後 大漲近 30%。 |
| 2025/09/14-2025/10/13 | Paramount 連續提出 3 組報價 (每股 $19/$22/$23.5)，Warner Bros. Discovery 均回絕併表示出價需達每股 $30 以上。 |
| 2025/10/21 | Warner Bros. Discovery 收到未經邀請的報價後，宣布啟動 strategic review，考慮出售全部或部分業務，而非僅限於分拆。 |
| 2025/11/20 | Netflix、 Comcast、Paramount 均在截止日前提交了正式收購提議。 |
| 2025/11/25 | Warner Bros. Discovery 要求各方在 12/1 前提交改進後的出價版本，以利進入下一輪篩選。 |
| 2025/12/01 | 第二輪修訂報價截止：Netflix（以現金為主）與 Comcast（現金/股票）就串流和製片資產進入下一輪報價。 |
| 2025/12/08 | Paramount Skydance 直接對股東發動全現金 $30/股敵意全現金 Tender Offer |
| 2025/12/17 | Warner Bros. Discovery 指稱對方融資/條件不充分，並重申支持 Netflix 方案 |
| 2025/12/22 | Larry Ellison 提供 404 億美元個人擔保，解決融資疑慮，並將要約期延長至 2026/01/21。 |
| 2026/1/7 | Warner Bros. Discovery 再次拒絕了 Paramount Skydance 的收購 |
| 2026/1/20 | Netflix 宣布改為全現金收購，並向美國證券交易委員會（SEC）提交初步委託書 |
併購綜效
公司合併後，在營收擴張層面，核心邏輯在於補齊 Netflix 長期以來於內容資產結構上的短板。Netflix 原創內容多偏向一次性爆款，缺乏可長期系列化、跨媒介延伸的長壽命 IP，相對而言，Warner Bros. Discovery 旗下 DC 宇宙、《哈利波特》、《冰與火之歌》等屬於具複利特性的 IP 資產。 若此類 IP 納入 Netflix 生態系，有助於將內容投資邏輯自高度不確定的一次性爆款模式，轉向可持續供給、可反覆開發的 IP 經營模式，藉此吸引核心影迷族群，並在內容差異化提升下強化平台定價權，支撐 ARPU 的中長期上行。
同時，遊戲亦是延續 IP 熱度與變現深度的重要手段之一，目前 Netflix 對遊戲的定位更接近平台功能延伸，並嘗試往 TV 派對等使用場景推進，雖然下載與觸及表現有所改善，但遊戲對用戶在 Netflix 平台上的總使用時數貢獻仍低於 0.5%，顯示其尚不足以成為拉動核心留存與時數的關鍵引擎。相較之下，Warner Bros. Discovery 在 IP 遊戲化方面已有較成熟的商業驗證，例如《Kill the Justice League》、《Hogwarts Legacy》等成功案例。公司亦已意識到多數遊戲專案難以穩定獲利，因而策略性將資源集中回四大核心 IP，目標在於降低業績波動、提高專案命中率與整體資本效率，整體而言，Warner Bros. Discovery 在遊戲經營經驗與執行成果上明顯優於 Netflix，具備可供 Netflix 借鑑與複製的價值。
此外，兩家公司合併後，Netflix 的全球化分發能力與演算法推薦優勢，可與 Warner Bros. Discovery 成熟的大製作管理體系與院線發行窗口形成互補，使單一 IP 能同時覆蓋院線票房與串流平台的長尾回收。 此一結構有助於拉長內容資產的經濟生命周期，分散回收渠道風險，進而提升整體內容資產的 IRR，並降低對單一發行模式的依賴程度，對中長期獲利穩定性有正向效果。
表格：Warner Bros. Discovery 影集儲備
| 類型 | 片名 | 預計上線或上映時間 | 備註 |
|---|---|---|---|
| 影集 | 《哈利波特》影集版 | 2026 年上線，規劃共 7 季 | 以原著為基礎再度改編，原《哈利波特》電影系列累計全球票房超過 77 億美元 |
| 《七王國的騎士》 | 2026 年 1 月 8 日 | 《冰與火之歌》宇宙延伸作品 | |
| 電影 | 《超少女》 | 2026 年 | 延續 DC 內容布局，同體系《超人》全球票房約 6.16 億美元 |
| 《泥面人》 | 2026 年 | 由詹姆斯・瓦特金斯執導，曾參與《黑鏡》第三季導演工作 | |
| 《戴帽子的貓》 | 2026 年 | 由亞歷山德羅・卡羅尼執導，代表作包含《功夫熊貓 3》 | |
| 《超人 2》 | 2027 年 | 延續《超人》電影線，前作全球票房約 6.43 億美元 | |
| 《小精靈》 | 2027 年 11 月 19 日 | 重新啟動經典 IP，1984 年《小精靈》全球票房約 1.5 億美元 | |
| 《魔戒：獵殺咕嚕》 | 2027 年 12 月 17 日 | 取材自托爾金《魔戒》世界觀相關內容 |
在成本降低方面，Netflix 管理層已明確指出，預期交易完成後第三年起，每年可實現至少 20–30 億美元的成本節省。 成本綜效可合理拆解為以下四個主要面向：
- 頻寬成本優化：交易完成後，Netflix 有機會整合雙方串流平台的技術架構，統一伺服器、網路頻寬與內容分發網路，以降低重複投入，在與雲端服務供應商談判時取得更具優勢的價格條件。另一方面，HBO Max 與 Netflix 的 App 開發與技術團隊亦可進行整合與分工互補，避免功能重複開發，進一步壓低雙平台並行維運所帶來的固定成本。
- 內容製作與 IP 管理：在內容製作端，透過統一採購與更大的製作規模，公司有望壓縮整體單位製作成本。收購完成後，Netflix 或可整合雙方制片團隊，並共享攝影棚、後期製作設施與技術人力，以降低閒置率與重複投資。在內容規劃與 IP 管理層面，Netflix 亦可優化內容組合，將資源更集中於具長期價值的頭部 IP，同時交叉運用雙方 IP 庫開發衍生作品，在提升內容黏性的同時，攤薄整體獲客成本。
- 行銷與用戶獲取：在用戶獲取端，Netflix 於 4Q24 的付費用戶約 3.02 億，Warner Bros. Discovery 於 4Q25 約 1.28 億，用戶基數整合後，有助於統一獲客管道與投放策略，削減重複的行銷支出。同時，用戶規模擴大亦可提升投放量體，在與廣告平台或媒體渠道談判時取得更具競爭力的費率，並可透過在 Netflix 平台內向既有用戶推送 HBO 劇集等方式，提高交叉轉化效率，進一步降低整體獲客成本。
- 組織與人力資源：在管理結構方面，Netflix 或將整合雙方全球辦公據點與管理架構，如財務、法務、人力資源等後勤部門，壓縮重複職能與管理層級，從而降低固定人事成本，並提升整體組織運作效率。
併購風險
財務分析
本次交易對價為每股 27.75 美元，全現金收購，對應股權價值為 720 億美元。 以資金面觀察，Netflix 目前帳上現金及約當現金約 130 億美元，顯然不足以支應本次現金收購需求。為此，Netflix 已向包括 Wells Fargo 在內的金融機構先後申請總額約 672 億美元的過渡性融資承諾。公司亦已於 2025 年 12 月下旬啟動再融資作業，目前已取得一筆 50 億美元的循環信用額度，以及兩筆各 100 億美元的延遲動用定期貸款，在完成上述安排後，原先過渡性融資承諾中仍有約 422 億美元尚待後續進行聯貸分銷（意即目前有 250 億美元長債、422 億美元短期過度性融資承諾）。
接下來計算交易完成後 Netflix 的總債務，Netflix 原有長債約為 135 億美元，新增現金收購融資約 672 億美元，並需承接 Warner Bros. Discovery 既有資產負債中對應的債務約 107 億美元（由 827 億美元企業價值減去 720 億美元股權價值推算）。三者合計後，Netflix 合併後總債務規模將上升至約 914 億美元，債務水位放大可能推升利息費用與信用評等壓力。
最後分析營業現金流能否覆蓋流動負債，營業現金流部分，若粗略假設合併後 OCF 為兩家公司直接相加，則合併後年化 OCF 約為 150 億美元（Netflix 約 110 億美元＋Warner Bros. Discovery 約 60 億美元）。流動負債部分，Netflix 原有流動負債約 110 億美元，若加上尚未完成再融資的 422 億美元過渡性融資承諾，合計負債總值約 532 億美元。在此情境下，OCF／流動負債約為 0.28，顯示在 12 個月內明顯無法僅依靠自身現金流清償所有短期債務。然而，此類大型併購的資金結構本質上並非以單年 OCF 直接償還本金，而是透過持續再融資，將短期負債轉換為長期債務以重新分配到期壓力。在此框架下，更重要的不是 OCF 能否在財務面上完成單次還本，而是利息能不能穩定覆蓋，相關判斷仍須待最終債務結構與利率條件明朗後再行評估。 但若併購導致 Netflix 信用評等下調，將進一步推升未來借款成本（Netflix 目前在穆迪與標普的評等中，分別維持 A3 與 A 級信用評等）。
- 就用戶結構而言，兩平台在美國市場的用戶重疊度不低。Antenna 估計截至 2025/10/25 同時訂閱 Netflix 與 Max 的用戶約 1060 萬，約占 Max 用戶 45.2%，此一高度重疊結構使合併後的綜效更仰賴方案整併、定價策略與內容編排的執行成效，具不確定性。
- 院線市場整體需求亦呈現下行趨勢，此類衰退屬於結構性因素，並非 Netflix 透過經營整合即可扭轉。此外，若併購後 Netflix 縮短電影院線下檔至上架串流的時間窗口，可能對本已承壓的院線收入造成二次打擊。
- Warner Bros. Discovery 營收呈現下滑趨勢，公司於 2023、2024 年分別實現營收 413 億與 393 億美元，約為 Netflix 的 123% 與 102%，顯示其營收體量仍大於 Netflix，然而，同期淨利分別為 -31 億與 -113 億美元，約為 Netflix 淨利的 -58% 與 -130%，反映獲利能力不佳。主要原因在於製片與有線電視業務收入持續下滑，串流媒體訂閱成長雖在一定程度上彌補跌幅，如何整合面臨不確定性。
可行性分析
目前，美國長影音市場前三大企業分別為 Netflix、Amazon Prime Video 與 HBO Max。1Q25，Netflix 與 Max 在美國 SVOD 市場的市占率分別約為 20% 與 13%，若兩者合併，合計市占將超過 30%，高於美國司法部於 2023 年所設定的審查基準，理論上具備引發反壟斷審查的空間。除監管層面外，Paramount 亦已透過律師函質疑 Warner Bros. Discovery 的出售流程對 Netflix 存在偏向、程序公平性不足，意味著本案除反壟斷風險外，仍可能面臨訴訟與股東程序層面的不確定性，進而推升交易相關成本並拉長整體時程。
不過，此項併購本身並不至於顛覆產業競爭格局。對串流平台而言，IP 儲備的擴充更多屬於一次性或階段性的競爭優勢，而非結構性改變。 過往案例亦可佐證此一觀點，例如 Disney 收購 21st Century Fox（取得《阿凡達》、《X 戰警》等 IP），以及 Amazon 收購 Metro-Goldwyn-Mayer（取得 007 系列），皆未從根本上改變長影音產業的競爭結構。在缺乏重大政治因素或政策干預的情況下，併購實現的可行性仍偏向樂觀。
簡評
Paramount 談判過程中的不穩定可能導致最終破局
| 項目 | Netflix | Paramount |
|---|---|---|
| 收購對象 | 僅串流和製片 | 全公司 |
| 交易價值 | 約 827 億美元（含債務） | 約 1,084 億美元 |
| 每股對價 | $27.75（現金加股票） | $30.00（全現金） |
| 董事會態度 | 一致推薦 | 強烈拒絕 |
| 預計完成 | 2026 年第 3 季（分拆 Discovery 後） | 未知（目前為惡意併購階段） |
整體而言，在直接報價上（$30.0 全現金交易），Paramount 不見得是完全劣勢。 不過 Paramount 的出局，我們認為可能與整體無論內部管理、財務面或是未來審查所帶來的不確定性有關。近期剛完成被 Oracle 收購，內部治理、決策節奏與交易執行本就處於高度不穩定狀態，另一方面，其資金來源高度仰賴中東主權基金，會帶來額外的政治與審查敏感度，此外，Paramount 前後六次提出低價，容易讓 Warner Bros. Discovery 判斷其談判誠意與成交確定性不足。
Netflix 本次僅購買串流和製片業務也預期將大幅度地降低通過監管的難度，以及川普政府在本次商業談判上的介入深度。 當然，Netflix 仍不一定會通過監管審查，但一旦進入審查程序，可能迫使 Warner Bros. Discovery 在審查期間無法進行重大資產調整與資源配置，反而削弱競爭對手的經營彈性。因此，無論交易結果如何，都可以視為是 Netflix 的好消息。
Netflix & HBO 於交易中各取所需
進入交易部分，這筆交易而是一次水平加垂直的整合，Netflix 長期的短板是缺乏能穿越週期、可反覆開發的長壽 IP，而華納的核心價值就在於百年內容庫與成熟的製片體系，尤其 DC 這類 IP 對平台而言具有戰略意義。同時，Netflix 以平台分發與數據能力對接上 Warner Bros. Discovery 的內容庫與製片體系，有機會在製作、發行與變現之間形成閉環，並以垂直整合方式壓低成本。
但也正因如此，一旦 Netflix 成為壟斷者，可能在內容採購定價與製作預算上更強勢，進而壓低編劇、演員等創作者的酬勞，同時，Netflix 過去偏好縮短院線窗口、快速轉回線上的節奏，若套用到華納既有院線發行模式，亦可能引發院線端反彈，並加劇好萊塢內部的策略摩擦。
我們認為未來投資人可以持續需關注三個問題：
- Netflix 帳面新增約 1.28 億用戶後，將如何透過定價、方案分層與內容配置，精準拉升 ARPU，而非僅止於規模擴張？
- 在納入具長期增值屬性的百年 IP 後，Netflix 將如何構建新的內容宇宙，並透過 AI 技術賦能影視製作流程革新，進一步推動產業結構轉型？
- 面對 WBD 既有的線下發行與院線體系，Netflix 將如何高效複用相關渠道，建立資源共享、而非內部衝突的生態系統？
